? 　　迩来，在线教育作业的头号大事莫过于沪江和新东方在线前后向联交所递送了招股书。两家公司事务附近，运营体现却各走极点。沪江在最终一个陈述期2017天然年收入公民币亿元，净亏本高达亿元;新东方在线在最终一个陈述期9个月时刻内(2017年6月1日至2018年2月28日)营收公民币亿元，净获利8078万元。
　　长时刻以来，沪江和新东方在线都是在线教育作业的标杆，前者一贯高抬高打，后者习气持续低沉，两家又创始了国内在线教育公司赴港上市的先河。咱们抉择带我们细心研讨两家招股书细节，深化发掘表面数据不和的逻辑，找出一向被世人忽略的重要细节，以期给往后在线教育作业的赴港IPO之路供给一些参阅。
　　 赴港之路：H股vs红筹股
　　比照两家招股书的第二页，首要发现，沪江请求的是H股上市。
　　一般来说，港股是指在香港联合生意所上市的一切股市。其间H股也称国企股，是经证监会附和，注册在内地，在香港商场上市。之前，正常走H股上市途径的股市中，在港交所流转的只需外资股，内资股是不能在港交所流转的，只能在我王法人或天然人、合格国外机构出资者或战略出资者之间转让，浅显讲就是大股东不能简略减持。不过，2017年12月29日，经党中心、国务院附和，证监会宣告打开H股“全流转”试点。 H股全流转，是指在香港上市的内地公司所持有的法人股及国有股，全数转化H股生意流转，内资有些股份不再受生意捆绑。当前，证监会现已核准打开试点两家公司。
　　这也就是说，沪江请求的H股上市，除于香港联交所需要经过的正常程序外，还有两道关需要经过：一是拿到国内证监会的附和，才干结束上市;二是要进入“全流转”试点或许等候“全流转”正式翻开，才有可以完成现有股东的变现。沪江已于招股书中宣告，“于最终实践可行日期，内资股持有人概无意向将其内资股变换为H股”，而根据公司法，内资股上市一年内是无法转让的。
　　比照之下，新东方在线选择了红筹股上市的道路。红筹上市比较H股上市当然愈加活络，但缺陷是往后想回A股就没那么简略了。不过因为新东方在线的控股股东新东方集团本身就是一家海外上市公司，新东方在线并不具有国内上市的先天条件，回不回A股如同对他们来说也没有那么重要。
　 　“抢先”之争：谁更能无懈可击?
　　沪江在招股书中给自个的定位是“咱们是我国抢先的教育科技公司”。
　　新东方在线则说“咱们是我国抢先的在线教育效能供给商”。
　　两家公司别离聘请了弗若斯特沙利文公司(以下简称沙利文)作为自个的作业参谋，据这家公司网站介绍“沙利文是协助公司香港上市的领导者。2014年至2016年9月21日，作为独立作业征询专家见证了59家公司在香港主板商场成功上市，按作业参谋费用核算，占了同期上市公司的43%。“由此可见，沙利文接单不难，但不知一起接到两家香港商场没有呈现过的全新作业竞赛机构的单是啥心境，想必他们自个也是凌乱的。
　　沪江的作业陈述讲了教育科技的故事，但选择性无视了商场上广大全凭技能吃饭的公司，为了匹配自个的事务条线，把教育科技商场圈定在了向学生直接供给课程和效能的“B2C”和联接第三方商户或教师及学生的“互联网平台”两大领域，但却给自个留下一个无量的缝隙。假定比“B2C“，他们的体量不及新东方在线，假定拿”互联网平台“支撑将来，在沙利文的商场猜测中，尽管这一领域的增加要高于”B2C”，但在曩昔和将来多年的商场占有率的数据，却显得不怎么美观，甚至可以忽略不计了。
　　新东方在线圈定的商场规模是“我国在线课外辅导和备考”，简略来说，应试辅导是新东方的特长，圈在这个领域可以避倒闭狂增加的1对1外语培训们。作为相同前史悠长的老牌在线教育公司，新东方在线早年常常讲的网站注册用户数据在招股书中没有体现，他们铁了心要把收入和获利的故事考究竟。
　　因为新东方在线选用的财年时刻不是天然年，整个招股书中2017年的数据周期都是从“2016年6月1日至2017年5月31日，只需在作业陈述有些呈现了未经审计的2017天然年数据，有意思的是，假定看了两家的招股书或许满足多的报导，你必定能一眼就看出来，排在新东方在线陈述中第二名的公司A大约就是沪江了。想讲纷歧样的故事其实也不是那么简略。
　　事务方向：沪江向左，新东方向右
　　上文说到因为新东方在线财年时刻的疑问，两家的财务数据陈述期不一样，并没有啥直接可比性。咱们从事务上拆解出的一些细节比照可以看出，沪江和新东方在线在具体事务上的战略截然相反。
　　①B2C课程事务
　　在B2C课程领域，沪江和新东方在线都是当前商场上并不多见的归纳在线教育机构，这也和两家树立时都没有呈现剧烈的商场竞赛环境有关，这些年新的在线教育机构多是由一个细分领域切入商场，短时刻内很难再呈现第三家私有必定规划的归纳机构。
　　沪江的B2C事务由大学、言语(除英语)、英语、K12四有些构成，新东方的B2C事务由大学、K12、学前构成，从金额来看，沪江除K12课程外，其他三个板块的收入分布比照均匀，新东方在线的大学事务则是其重中之重。
　　沪江分事务板块收入构成
　　新东方在线分事务板块收入构成
　　大学领域是两边最直接的战场，这一领域新东方在线具有显着优势，这也推翻了一些外界关于新东方在线的一贯知道。许多人习气性认为新东方从英语发家，但以考研和四六级为首的大学考试事务一向是新东方在线事务的中心。从大学领域的收入总额看，新东方在线高于沪江，但沪江的收入增幅要跨越新东方在线，进一步深挖一下招股书数据，可以看出，在大学领域两边有着截然相反的打开思路。沪江收入增加之下，2015、2016、2017三年大学课程的均匀价格别离为、、元，价格前进显着，用收入除以客单价后，三年的人数增加别离为和，沪江的打开思路在于前进客单价交流收入添加。新东方在线的大学课程在2016财年之后呈现价格降低，2016财年、2017财年付费人数别离为万和万，增幅为，而2017财年和2018财年前九个月付费人数别离为万和万，增幅为，人数增加要高于沪江;这一趋势反应出新东方在线作为头部公司的典型思路，在保证收入抢先的条件下构建用户数护城河。
　　言语课程方面沪江收入上有着显着优势，包括英语和其他小语种，思考到两边都已将基础英语和出国考试事务归入到大学事务板块，沪江的英语交流课程首要指英语口语课程，对应Hitalk品牌事务，这一领域并没有在新东方在线招股书中要点提及，大约不是新东方在线的事务要点。招股书中闪现沪江英语课程的均匀价格在6000元以上。此类产品在商场上首要竞赛对手是51Talk、TutorABC一类笔直在线外语培训，昂扬的获客本钱一向是作业痛点，因而，沪江支撑英语事务打开，往后可以仍然需要持续投入无量的推广费用。与此相反，言语学习(除英语)板块事务则是沪江实真实在的优势事务，这一领域不存在非常有规划的竞赛机构，客单价坚持在2000支配相对中性的价格，从免费用户中转化付费的难度相对较小。怅惘的是这一板块的收入占比在沪江全体事务中逐年降低。
　　K12事务是这些年教育作业的抢手战场。在两边各自记载的最终一个陈述期内，沪江K12事务收入占比，新东方在线收入占比13%。沪江招股书中说到，“绝大有些课件依靠内部团队进行开发、立异及更新，唯咱们选择与第三方联合开发的若干作业教育课程及K12课程课件在外”，经过沪江网校有关页面也可以看到，沪江K12课程恰当一有些由协作机构佳课教育供给，教研的投入度上看，K12事务没有变成沪江方案中的要点。新东方在线对K12事务的注重程度则显着前进，自2017年起，新东方在线开设了专门关于三四线城市K12事务的直播平台东方优播，由K12教育圈网红小狼亲自挂帅，东方优播事务在地上招生，避开了当前K12在线教育领域关于线上流量的高价竞赛，是当前商场上仅有选用地上招生单师直播的K12在线教育机构。这一独特的事务方法短时刻现已进入了26个城市，为了节约推广费用新东方在线也是用尽了脑筋，高润率的确不是白来的。
　　再用一两句话说一下沪江没有进入、新东方在线作为独立事务板块区另外学前教育。新东方在线具有独立儿童IP多纳学英语。在一贯坚持的盈利思路下，新东方在线可以孵化出多纳学英语也算恰当不易了。尽管招股书中没有宣告多纳学英语系列App的下载量，但教育作业公认多纳系列是商场一流的儿童移动使用，只是多年来一向变现乏力。招股书中闪现新东方在线2017年头步推出多纳外教育堂，变现脚步显着加速。多年积储的高量用户能否转化为付费用户，让咱们拭目而待。
　　②B2C之外
　　沪江本次请求香港上市，招股书中一向把CCtalk平台作为亮点事务，支撑沪江的教育科技概念。
　　CCtalk事务自推出以来灵敏打开，收费课程由2016年三个月的459门添加到2017年全年5989门，付费用户也从20922增加到255298。但与此一起，平台商户和自雇网师数量从2016年的992、11831增加到2017年的2187、41534。均匀算来，一个教师只能招聘到6个支配的付费学生。招股书中还有宣告，到2016和2017年末，CCtalk的全站生意净额为380万元和亿元，以2017年记，付费用户255298人，人均付费923元，均匀每个教师年均课程收入缺乏6000元，这其间还不包括可以被沪江分走的平台费用。当然，头部教师收入高，大都教师处于长尾是一切平台的共性。但教育作业的特别在于，与B2C方法在线教育关于课程和教师的全方位包装比较，平台所能供给的效能同质化严峻，课程首要依托入住机构和教师独立结束，明星教师一般自带流量，切换平台究竟独立打开都已成常态。这也是BAT纷繁撤出互联网教育平台事务竞赛转向教育出资的缘由。
　　关于CCtalk的收费方法，招股书中宣告包括向教育机构、政府、公司客户收取固定金额效能费，以及向商户和网师按出售百分比收费。有媒体报报导中说到“关于网师端用户，按照基础效能的 30% - 50% 进行收入分红，增值效能则单独收费，如教研撑持、技能东西定制、推广广告等”，咱们没有在招股书中或CCtalk网站上找到初始出处，但据由其他途径晓得到的信息，可以分红30%的商户或教师，沪江一般需要单独供给运营团队撑持。言而总之，以扣减额定费用后的收入分红记，咱们查询了商场上目条件供此类效能的多家平台，归纳分红比例均不跨越10%，按沪江宣告的2018年前五月CCtalk收入210万核算，分红比例也不可以能跨越10%的水平。再回到前文说到的沙利文陈述，2017年互联网平台生意额商场规划在17亿支配，CCtalk流水亿约占年商场规划将抵达122亿支配，假定CCtalk到时的商场占有率能上升到20%，抵达25亿支配的平台流水，10%流水最多只能发生亿支配的收入。沪江假定一味押宝互联网平台，也只能自求多福了。
　　有意思的是，关于互联网平台事务，新东方在线持完全相反的情绪，新东方在线COO潘欣此前曾在媒体采访中标明“坚决不做平台”，他认为，“对用户来说，学习不像淘宝买衣裳，它的时刻本钱非常高，而翻开式平台就是让用户自个在质量参差纷歧的课程中做选择，这在在教育培训领域不是一个树立的商业方法。“品牌化机构供给专业的效能，是对学生比照担任任的方法。”
　　但新东方在线并非不进入B2B领域，而是据守本身内容优势打开机构客户事务，事务方法为向高校、公共图书馆、电信运营商及在线视频运营商供给教育内容。在新东方在线招股书的各个陈述期内，机构客户事务的毛利一向在80%以上。潘欣则在前述采访中说到，“经过与公立学校协作在课表里掩盖更多学生，是做2B事务的中心启航点。”
　　 “盈”与“亏”：奇特费用去哪里
　　在谈论费用之前，咱们可以先谈谈本钱。在沪江的招股书陈述期内，本钱占比逐年削减，2017年为，新东方在线的本钱在陈述期内略有前进，2018财年的前九个月抵达，两边相差无几。
　　沪江的本钱项首要为股员福利开支、课件本钱、租借有关开支、折旧及摊销费用、专业效能费、书本费及运营税及有关附加费。新东方在线的本钱项首要为教育人员本钱，课程研讨人员本钱、教材本钱、资讯科技撑持与技能本钱、平台生意本钱及其他。思考到表述差异，两边的本钱项根柢共同。
　　可是，沪江的CCtalk事务没计本钱，也就是说，CCtalk毛利率是100%，悉数与CCtalk有关开支都进入了费用。
　　沪江各事务板块本钱数据
　　在费用方面，沪江和新东方在线都没有按事务板块细分。
　　咱们首要分析在线教育作业最重要的两大本钱费用构成——商场和人员在两家公司中的数据体现。
　　两家公司的商场费用方面是迩来业界重视的要点，有着非常极点的数据体现。
　　沪江2017年度广告及推广开支亿元，月均3124万元;新东方在线2018财年前九个月商场开支亿元，月均810万元。
　　从两边获取的用户数据看，沪江2017年自有课程293557人次，CCtalk平台付费学员255298人次，算计月均付费45738人次，均匀获客本钱683元。新东方在线2018财年前9月付费学员140万人次，月均付费16万人次，均匀获客本钱为50元。
　　思考到沪江的付费客单价和人次都选用的是正价课口径，新东方在线是全站口径，没有区别正价课和领会课，两边的获客本钱差异未必稀有字体现的这么大。
　　人员方面，沪江的全职职工总数为2162人，新东方在线为980人，缺乏沪江的二分之一，新东方在线人效更超卓。
　　与教育有关人员沪江197人，占比为，新东方在线214人，占比，源自传统教育公司的新东方在线对教育愈加剧视一些。
　　沪江全职工构成
　　研发人员沪江人数更多，新东方在线占比更高。
　　作为一个论坛发家的公司，沪江的运营和客户效能人员跨越500人。
　　新东方在线全职职工构成
　　咱们核算了两家公司扣减教育人员以外悉数归入费用项人员最终一个陈述期内的月均费用，身处魔都的沪江人员费用均匀为18103元，帝都的新东方在线均匀为21997元。
　　 股权规划：冰火两重天
　　最终咱们来比照一下两家公司的股权规划和融资前史。
　　先说比照简略的新东方在线，树立于2005年，彼时新东方还没有赴美上市，算不得含着金钥匙出世，不过凭着本身尽力，倒也过得顺畅。2016年，新东方在线获得腾讯A轮出资加持，之后翻开了“开挂”的人生，还给高管和中心职工树立了股份参加方案。本年5月在引入景林的出资后，俞敏洪家族基金自掏腰包出资，很大程度上标明晰新东方“不卖”的决计。香港主板上市公司的最低大众持股量须为5,000万港元及已发行股本的25%，假定发行人的市值超逾100亿港元，则该比例可由联交所酌情降低至不少于15%。由此揣度，按上限25%核算，新东方在线上市后，新东方仍可持有跨越50%的股份，加上“不差钱”的腾讯、景林和俞敏洪家族基金，新东方在线估计短期内不会呈现股东减持，只需成果拿得出手，商场安稳，可以安心拿着上市融到的钱投入到新事务中。
　　新东方在线股权规划
　　沪江的本钱规划比较而言更为凌乱。简而言之，在阅历了前后算计五轮融资之后，沪江有算计32个直接股东，其间由沪江中心办理团队控制的互捷、互江、互吉、成塔、互年等股东结成了共同行为听，被视为控股股东。
　　沪江股权规划
　　在C轮出资中，baidu呈如今了沪江的股东名单中，算计出资亿元，多轮稀释后当前占比。由此可见，沪江和新东方在线别离代表了BAT中的不一样阵营。
　　在迩来后一次的E轮融资中，沪江获得亿元开释了股份，投后估值亿元公民币。沪江招股书中宣告了现有股东优先权已于6月15日失效，概因我国证监会同股同权的硬性需求。但从有关条款中可以看到此前出资人的换回期限现已非常接近，互联网教育研讨院院长吕森林在承受媒体采访时认为，沪江在严峻亏本的成果下上市更大可所以本钱寻求退出。
　　不管如何，沪江和新东方在线此番上市请求，都是在线教育作业年度大事。在线教育近年赴美上市的公司都处于破发状况，沪江和新东方在线本次赴港发行，如能顺畅，将会给逐步老到中的国内在线教育作业的本钱化路途进一步指明方向。